De l’argent pour du vent

BRUXELLES – Le monde développé semble se diriger vers un taux d’intérêt nul à long terme. Même si les autorités monétaires des États-Unis, du Royaume-Uni, du Japon, et de la zone euro ont maintenu les taux directeurs à zéro depuis déjà plusieurs années, la perception que cette anomalie était provisoire se traduisait par des taux à moyen et long terme élevés. Tout cela risque pourtant de changer, surtout dans la zone euro.

Techniquement, les taux nuls n’ont été observés que pour les taux nominaux de la dette à moyen terme perçue comme dénuée de risque. Or, dans toute la zone euro, les taux sont presque nuls – même négatifs pour une portion non négligeable de la dette publique – et devraient demeurer bas pour un certain temps.

En Allemagne, par exemple, les taux d’intérêt seront négatifs sur les titres souverains à échéance de cinq ans ou moins et très légèrement positifs pour les échéances plus longues, ce qui donne une moyenne pondérée de zéro.

De toute évidence, le cadre monétaire à taux d’intérêt presque nul n’est plus l’apanage du Japon.

Il est certain que le programme d’achats massifs par la Banque centrale européenne de titres obligataires devrait momentanément comprimer les taux d’intérêt et qu’à l’arrêt des achats prévu pour l’an prochain, ils remonteront. Mais les investisseurs semblent avoir une autre opinion.

Effectivement, le rendement sur un Bund allemand à 30 ans ne dépasse pas 0,7 %, un signal que le marché anticipe des taux très bas pendant très longtemps.

En plus, beaucoup d’emprunteurs prolongent les échéances des émissions de titres pour profiter des taux actuels, qui ne peuvent baisser davantage (mais qui risquent fort d’augmenter). 

De toute façon, la zone euro devra composer avec des taux presque nuls sur des échéances de plus en plus longues. Quelles sont les conséquences de cet état de fait sur les investisseurs et les débiteurs ?

Il faut ici tenir compte non seulement du taux d’intérêt nominal, mais aussi du taux d’intérêt réel obtenu en soustrayant le taux d’inflation. Il est fort possible qu’un taux d’intérêt nominal très faible – ou même négatif – donne un taux réel positif aux épargnants, si les prix baissent suffisamment.

En fait, les épargnants japonais ont joui de ce phénomène pour plus d’une décennie, récoltant des rendements réels supérieurs à celui des épargnants américains, malgré le fait que le taux d’intérêt nominal japonais proche de zéro était bien inférieur au taux américain. 

Les taux nominaux sont quand même importants, car lorsqu’ils sont quantité négligeable, l’état des résultats paraît bien, tandis que les problèmes sur le plan du bilan s’accumulent peu à peu.

Puisque la comptabilisation de l’actif et du passif est effectuée selon un curieux mélange de valeurs marchandes et nominales, l’exercice peut être opaque et aisément floué. Lorsque les prix chutent et avec eux la capacité de service de la dette, le poids réel de la dette augmente. Mais ceci ne devient apparent que lorsque la dette doit être refinancée ou que les taux d’intérêt augmentent.

Dans un cadre monétaire où le taux d’intérêt est nul ou presque, les créanciers sont portés « à prolonger et à prétendre » c.-à-d., le report de la dette arrivant à échéance, de sorte qu’ils peuvent taire leurs problèmes plus longtemps.

Puisque la dette peut être refinancée à si bas taux, le risque du report de la dette est très faible, permettant aux débiteurs qui seraient jugés insolvables dans des circonstances normales de continuer plus longtemps qu’ils n’auraient pu le faire.

Car si la dette peut être reportée indéfiniment à taux nul, elle n’est plus vraiment pertinente – et personne ne peut être classé insolvable. La dette devient, de facto, perpétuelle.

L’expérience du Japon illustre très bien ce phénomène. À plus de 200 % du PIB, la montagne de dette de l’État semble insurmontable. Mais le coût de service de cette dette est de 1 à 2 % du PIB, permettant au Japon de demeurer solvable.

De même, la Grèce peut désormais supporter le fardeau de sa dette publique, qui s’élève à 175 % du PIB, grâce aux très bas taux d’intérêt et aux longues échéances (plus longues que celles de la dette du Japon) qu’elle a obtenus de ses partenaires européens.

En bref, avec un taux d’intérêt assez bas, tous les ratios de dette au PIB sont gérables. Pour cette raison, dans le contexte actuel des taux d’intérêt, l’exigence du Traité de Maastricht d’une dette publique à 60 % du PIB n’a aucun sens.

Il faudra également revoir la pertinence du dit « pacte fiscal » qui oblige les pays à tendre constamment vers ce niveau.

En fait, par les taux d’intérêt presque nuls dans des pays comme la Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne sont en sorte que la notion même de « surendettement » veut de moins en moins dire quelque chose.

Même s’il est indéniable que ces pays ont cumulé d’énormes dettes au cours de la flambée du crédit qui s’est éteinte en 2008, le coût de service de la dette est désormais trop bas pour avoir les incidences – la réduction des revenus, empêchant de renouer avec la croissance et créant de l’incertitude chez les investisseurs – auxquelles on pourrait normalement s’attendre.

De nos jours, ces pays sont tout simplement en mesure de reporter leurs obligations à des échéances plus éloignées.

La dette des pays joue sans aucun doute un rôle crucial dans le système financier international. Cependant, dans un contexte à intérêt nul, c’est un rôle qu’il faut réévaluer.

Traduit de l’anglais par Pierre Castegnier

Daniel Gros est directeur du Centre d’études politiques européennes.

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