De quel QE parle-t-on, au fait ?

CAMBRIDGE – Entre 1913 (lorsque la Réserve fédérale des États-Unis a été fondée) et la dernière partie des années 1980, il serait juste de dire que la Fed était le seul véritable acteur en termes d’achats de titres du Trésor américain par les banques centrales. À cette époque, la Fed a possédé entre 12% et jusqu’à 30% des titres du Trésor américain négociables en circulation (voir graphique), le pic après la Deuxième Guerre mondiale étant dû à la tentative de la Fed de soutenir l’économie américaine en difficulté après la première montée en flèche des prix du pétrole en 1973.

Nous ne vivons plus dans ce monde centré sur les USA, où la Fed était le seul acteur et les changements de sa politique monétaire influençaient fortement les conditions de liquidité dans le pays et dans une large mesure au niveau mondial. Plusieurs années avant la crise financière mondiale – et avant que le terme « QE » (assouplissement quantitatif) ne devienne partie intégrante du lexique financier conventionnel, la détention de bons du Trésor américain par des banques centrales étrangères a commencé à rattraper, puis dépasser, la part de la Fed.

L’achat de bons du Trésor américain par des banques centrales étrangères a pris son véritable envol en 2003, bien avant le premier tour d’assouplissement quantitatif, ou « QE1 », qui a été lancé à la fin 2008. L’assaut des banques centrales étrangères – appelons-le « QE0 » – a été mené en premier lieu par la Banque populaire de Chine. En 2006 (le pic de la bulle immobilière américaine), les institutions officielles étrangères détenaient environ un tiers du stock de bons du Trésor américain en circulation, environ deux fois le montant détenu par la Fed. A la veille du programme QE1 de la Fed, cette part était d’environ 40%.

Couvrant une décennie (2003-2013), QE0 a été la hausse la plus soutenue et ininterrompue d’achats de bons du Trésor par des banques centrales jamais enregistrée. Il est difficile de déterminer la mesure dans laquelle le succès du QE1 de la Fed durant la crise pour faire baisser les taux d’intérêt s’explique par le fait qu’il ait été renforcé par les actions simultanées des banques centrales étrangères à travers le monde – et notamment en Asie. Il est instructif, cependant, de noter que deux tranches suivantes d’assouplissement quantitatif de la Fed, QE2 et QE3, n’ont pas été accompagnées par d’aussi gros achats à l’étranger et semblent n’avoir eu que des effets modestes sur les marchés financiers.

Une fois la tourmente de la crise de 2008 dépassée, une variété d’indices mesurant les conditions financières indiquent des niveaux de volatilité relativement faibles (par rapport aux normes historiques) jusqu’au printemps de 2013. Mais cette floraison de stabilité s’est vite fanée. La combinaison de la chute des prix du pétrole et des matières premières, d’un cycle d’affaires trop mûr et de l’annonce de la Fed de son intention de commencer à “diminuer progressivement” ses achats d’actifs a signé la fin du boom qu’avaient connu de nombreux marchés émergents depuis une décennie. Depuis lors, la croissance dans ces économies a nettement ralenti, leurs marchés boursiers ont chuté, les sorties de capitaux ont augmenté et beaucoup de leurs monnaies se sont écrasées.

Parallèlement à ce tour sombre pris par les événements, de nombreuses banques centrales de marchés émergents ont inversé leur politique et commencé à vendre du Trésor américain. Cependant, il est impossible de se rendre compte de ces ventes à partir du rapport trimestriel sur les comptes financiers des États-Unis publié par la Fed : au moment où les ventes officielles ont commencé, la Fed a cessé de déclarer les titres du Trésor américain détenus par les institutions officielles étrangères (une série de données qui avaient été disponible depuis 1945). Le rapport ne montre maintenant que le chiffre global, qui combine les avoirs des banques centrales avec ceux du secteur privé.

Heureusement, le Trésor américain publie encore cette information. À la fin de 2015, la part des bons du Trésor détenue par les banques centrales étrangères est plus de 1,5 fois ce que la Fed détient. Néanmoins, ce chiffre est en forte baisse par rapport au pic précédent et suit à présent une tendance à la baisse, en raison des sorties de capitaux de Chine et d’ailleurs qui ne montrent que peu de signes de ralentissement.

Selon toute vraisemblance, l’impact de la sortie agitée et désordonnée de QE0 dépassera largement celui que peuvent atteindre les propos rassurants des responsables de la Fed qui cherchent à convaincre qu’ils maintiendront un grand bilan. En effet, le resserrement des conditions de liquidité et une volatilité accrue sur les marchés financiers sont les conséquences de l’inversion du long cycle des achats étrangers.

La fin de QE0 ne signifie pas nécessairement une baisse de l’appétit du reste du monde pour les bons du Trésor américain. En période de turbulences financières, les bons du Trésor américain ont toujours été un refuge pour les capitaux spéculatifs privés. Néanmoins, le changement de propriété actuellement en cours comporte des implications importantes pour la stabilité financière. Le passage des achats réguliers (et souvent prévisibles) des banques centrales étrangères de l’époque 2003-2013 aux mains moins prévisibles des investisseurs privés, qui sont plus sensibles aux variations des taux de rendement, est probablement la caractéristique principale de l’étape actuelle du cycle global. Traduit de l’anglais par Timothée Demont Carmen Reinhart est Professeur du système financier international à la Kennedy School of Government de Harvard University.

Par Carmen M. Reinhart