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Jusqu’où l’euro va-t-il chuter ?

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LONDRES – Quasiment chaque jour, le dollar américain atteint de nouveaux sommets par rapport aux 12 années passées, tandis que l’euro semble plonger inexorablement en-deçà de la parité avec le dollar.

Les effets de change sont souvent décrits comme les plus imprévisibles de toutes les variables financières. Mais les événements récents sur les marchés des changes semblent pour une fois fournir une explication assez évidente, une explication que presque tous les économistes et décideurs acceptent et reprennent à leur compte.

D’une part, le président français François Hollande a accueilli avec une grande joie la forte baisse de l’euro : « Cela permet d’avoir les idées claires : un euro égale un dollar » a déclaré François Hollande devant une assemblée d’industriels. Mais c’est précisément en ayant « les idées claires » que les investisseurs doivent remettre en question l’opinion commune. Un dollar fort contre un euro faible est certainement le pari le plus répandu en 2015. Y a-t-il donc une chance pour que la tendance des taux de change soit déjà exagérée ?

En un sens, l’explication classique du récent mouvement de l’euro par rapport au dollar est sûrement correcte. Le principal facteur a clairement été la divergence monétaire, avec le durcissement de la politique de la Réserve fédérale et de la Banque centrale européenne visant à maintenir des taux d’intérêt extrêmement bas et à lancer des mesures d’assouplissement quantitatif. Mais à quel point cette divergence est-elle déjà intégrée ? La réponse dépend du nombre de personnes qui ignorent l’écart du taux d’intérêt, ou bien qui ne croient pas que cet écart puisse se creuser bien davantage.

L’année dernière, de nombreux investisseurs ont mis en doute la capacité de la BCE à lancer un programme d’achat d’obligations face à l’opposition de l’Allemagne. Et bien d’autres doutaient de la volonté de la Fed de durcir sa politique monétaire, car un tel durcissement aurait pu étouffer la reprise économique américaine. C’est pourquoi l’euro valait encore près de 1,40 dollar il y a un an et c’est pour cela nous nous attendions, moi et d’autres, à ce que l’euro plonge bien plus bas que le dollar.

Mais le champ des possibles est à présent beaucoup plus réduit en matière de surprises quant à un dollar en hausse ou à un euro en baisse. Qui croit encore que l’économie américaine est au bord de la récession ? Ou que la Bundesbank a le pouvoir d’annuler les décisions politiques du président de la BCE Mario Draghi ?

 

Désormais, face à une telle atténuation de la divergence monétaire, peut-être devrions-nous nous concentrer davantage sur les autres facteurs susceptibles d’avoir de l’influence sur les mouvements de devises dans les prochains mois.

Du côté d’un dollar plus fort et d’un euro plus faible, il semble y avoir trois possibilités. La première est que la Fed augmente sensiblement ses taux d’intérêt plus rapidement que prévu. Une autre est que les investisseurs et les trésoriers d’entreprise deviennent de plus en plus confiants et agressifs et empruntent des euros pour les convertir en dollars et profiter de la hausse des taux américains. Enfin, les banques centrales ou les fonds souverains asiatiques et du Moyen-Orient pourraient profiter du programme d’achat d’obligations de la BCE pour vendre des parts de plus en plus grandes de leur dette allemande, française ou italienne et en réinvestir le produit dans des titres du Trésor américain à plus fort rendement.

Voilà tous les scénarios plausibles. Mais au moins quatre facteurs peuvent pousser le taux de change dollar-euro dans l’autre direction.

Premièrement, il y a l’effet propre à la force du dollar sur l’économie américaine et sur sa politique monétaire. Si le dollar continue d’augmenter, l’activité économique des États-Unis et l’inflation vont baisser. Dans ce cas, la Fed, au lieu d’augmenter les taux d’intérêt plus rapidement que prévu, va probablement se faire plus accommodante.

Deuxièmement, on peut avoir de sérieux doutes sur le désir des gouvernements d’Asie et du Moyen-Orient de convertir davantage de réserves en dollars, surtout si cela signifie convertir les euros qu’ils ont acquis depuis 2003 à perte et bien en-deçà de leur parité de pouvoir d’achat. De nombreux pays ont passé des décennies à diversifier leur patrimoine financier par rapport au dollar, pour des raisons financières et géopolitiques. Au moment où les États-Unis ont de plus en plus tendance à utiliser leur monnaie comme un instrument de diplomatie, voire de guerre, un processus désigné à Washington par l’expression « weaponizing the dollar » (transformer le dollar en arme), la Chine, la Russie et l’Arabie saoudite, par exemple, peuvent très bien montrer quelque réticence à convertir une plus grande part de leur patrimoine financier en titres du Trésor américain.

Un troisième facteur, qui suggère que la tendance à la baisse de l’euro par rapport au dollar ne peut pas durer beaucoup plus longtemps, est le déséquilibre commercial entre les États-Unis et l’Europe. L’écart est déjà très large (le Fonds Monétaire International prévoit un déficit de 484 milliards de dollars cette année aux États-Unis, contre un excédent de 262 milliards de dollars pour la zone euro) et il est à peu près certain qu’il va se creuser bien davantage, en raison de la dévalorisation de 20% de l’euro depuis que le FMI a publié son estimation l’automne dernier.

Cela implique que des centaines de milliards de dollars de capitaux devront circuler chaque année depuis l’Europe vers les États-Unis, uniquement pour maintenir le taux de change euro-dollar actuel. Et comme le déséquilibre commercial transatlantique s’accentue encore, des flux de capitaux toujours plus importants seront nécessaires pour continuer à pousser l’euro à la baisse. Des flux de capitaux aussi énormes sont tout à fait possibles, mais par quoi seront-ils motivés ?

Par Anatole Kaletsky

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