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Le placebo de l’assouplissement quantitatif

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BRUXELLES – Cela fait maintenant près de six mois que la Banque Centrale Européenne a annoncé son intention d’acheter quelques 1,1 milliard d’euros (1,3 milliard de dollars) en obligations de la zone euro.

Quand elle a d’abord annoncé ce que l’on appelle son « programme d’achat d’actifs étendu » en janvier, la BCE a souligné qu’elle ne faisait qu’amplifier un programme existant, par lequel elle avait déjà acheté des quantités modestes d’obligations du secteur privé, pour couvrir les effets publics. Mais ce prétexte de continuité n’était finalement qu’un simple prétexte.

En réalité, en achetant de gros volumes d’obligations publiques, la BCE a bien franchi le Rubicon : après tout, il lui est explicitement interdit de financer des gouvernements. La défense de la BCE a consisté à dire que le programme était la seule manière de rapprocher l’inflation de sa cible d’environ 2%. En outre, la BCE a souligné qu’elle ne faisait que suivre l’exemple d’autres grandes banques centrales, comme la Banque d’Angleterre, la Banque du Japon et en particulier la Réserve fédérale américaine, dont le programme d’assouplissement quantitatif (QE) entraîné l’achat de plus de 2 000 milliards de dollars de titres à long terme de 2008 à 2012.

Toute incertitude juridique mise à part, la justification de la décision de la BCE de poursuivre son assouplissement quantitatif va dépendre en définitive de son impact. Mais après six mois, cet impact reste difficile à évaluer.

Une raison à cela est que les taux d’intérêt à long terme sont touchés non seulement par les achats réels d’obligations, mais aussi par les attentes en matière de politique monétaire future de la part des marchés financiers. En effet, un jour seulement après l’annonce de BCE (et plusieurs semaines avant le début des achats), les taux d’intérêt ont baissé de quelques décimales de pourcentage dans toute la zone euro.

Lorsque les achats ont commencé, les taux ont continué à chuter pendant quelques semaines, si bien que de nombreuses personnes ont craint qu’il n’y ait pas assez d’obligations allemandes pour répondre à la quote-part des pays à la dette de la BCE (déterminée selon le PIB et la population des États membres de la zone euro). Mais les taux sont remontés depuis et sont maintenant revenus en valeur réelle aux niveaux de pré-QE. En ce sens, le programme d’achat d’obligations de la BCE est un échec.

Pourtant d’autres indicateurs brossent un tableau différent. La croissance des prix en particulier, était de nouveau positive le mois dernier, ce qui suggère que la menace de déflation est écartée. Ceci a provoqué une légère hausse de l’inflation prévue (la mesure élective de la stabilité des prix par la BCE), non pas dans un avenir immédiat, mais dans cinq ans et pour les cinq années suivantes.

Concrètement, la BCE est en train d’évaluer le succès de sa politique actuelle en fonction du taux d’inflation prévu en 2020-2025. Ce chiffre, calculé à partir des prix des différents types d’obligations indexées et non indexées sur cinq et dix ans, est basé sur l’hypothèse peu héroïque que tous les marchés pour ces obligations vont fonctionner efficacement.

Il y a là une contradiction fondamentale. L’assouplissement quantitatif est censé fonctionner par l’intermédiaire des « effets d’équilibre des portefeuilles, » qui impliquent que les marchés ne sont pas entièrement efficaces : les achats d’obligations à long terme affectent les conditions financières en changeant les catégories et la quantité d’actifs financiers détenus par le public. Comment peut-on utiliser les prix du marché comme un indicateur de l’inflation dans un futur lointain et en même temps justifier l’assouplissement quantitatif en prétendant que la plupart des investisseurs s’en tiennent à certaines catégories d’actifs et ne suivent donc pas avec efficacité les signaux du marché ?

Un autre problème dans cette utilisation des taux d’inflation prévus dans cinq et dix ans pour mesurer l’efficacité de l’assouplissement quantitatif, est que le taux est lié aux prix du pétrole. En effet, lorsque les prix du pétrole ont chuté l’an dernier, les anticipations d’inflation (même mesurées imparfaitement) ont connu la même tendance. Et l’annonce de l’assouplissement quantitatif de la BCE a coïncidé avec le début de la relance des prix du pétrole, censé faire légèrement augmenter des espérances d’inflation.

Avec de telles coïncidences et contradictions sur presque chaque point du débat sur l’assouplissement quantitatif, il semble que l’évaluation de l’efficacité de la politique relève davantage de l’art que de la science. Malheureusement, ceci laisse beaucoup de place à la distorsion et à la partialité.

La tendance la plus marquée est celle utilisée par les défenseurs de l’assouplissement quantitatif, qui attribuent toute baisse des taux d’intérêt avant que la politique n’ait été annoncée aux espérances des acteurs sur le marché que l’assouplissement quantitatif allait arriver. Pourtant, ils n’appliquent pas le même raisonnement à la baisse des attentes d’inflation qui a eu lieu à la même période. Ils suivent la même logique depuis que les achats ont commencé, ignorent les récentes augmentations des taux d’intérêt, tout en se félicitant de la légère hausse des espérances d’inflation, tenue pour preuve de l’efficacité de l’assouplissement quantitatif.

Mais en réalité, bien évidemment, l’assouplissement quantitatif (que l’on s’y attende ou que l’on parle de son exécution), aura une influence aussi bien sur les taux d’intérêt que sur les attentes d’inflation qui en découlent. Ainsi si le Président de la BCE Mario Draghi veut insister sur le fait que les taux d’intérêt nominaux sont aujourd’hui inférieurs à ceux d’août dernier, il doit également reconnaître que compte tenu des faibles anticipations d’inflation, les taux d’intérêt réels ont peu évolué.

Mais une telle pensée pragmatique a été douloureusement absente des débats sur l’assouplissement quantitatif. Au lieu de cela, chaque camp a caricaturé le camp adverse : ses partisans soulignent que l’assouplissement quantitatif n’a jamais conduit à une inflation galopante, alors que ses opposants soulignent qu’aucune croissance solide n’a jamais été initiée uniquement par l’assouplissement quantitatif.

En fait, il y a eu ni inflation ni croissance : les banques centrales peuvent apparemment verser des centaines de milliards de dollars, d’euros ou de yens dans le marché sans provoquer le moindre effet perceptible. Ainsi l’assouplissement quantitatif consiste fondamentalement en un échange de deux catégories d’actifs à faible rendement : les obligations à long terme et les dépôts des banques centrales. Sur des marchés étendus et efficaces, cet échange ne signifie pas grand’ chose.

Daniel Gros est le directeur du Centre Européen d’Études Politiques.

Copyright : Project Syndicate, 2015. Le placebo de l’assouplissement quantitatif
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