Sur quoi misons-nous?

LAGUNA BEACH – Lorsque j’étudie les perspectives des économies et des marchés à l’échelle mondiale, je suis étonné, jusqu’à quel point les acteurs font collectivement un pari très risqué sur trois attentes fondamentales : une hausse importante et généralisée de la croissance mondiale, l’absence d’erreurs en matière de politiques publiques et la prévention contre les aléas du marché. Même si ces trois attentes sont sans aucun doute souhaitables, la triste réalité est qu’elles sont loin d’être acquises – et le fait de miser sur elles sans couvrir ses positions pourrait s’avérer beaucoup trop risqué pour les générations actuelles et futures.

Le premier volet du pari – une croissance mondiale présente dans toutes les régions du monde – prévoit la poursuite de la relance économique aux États-Unis, forte, cette année, d’un taux de croissance économique de 3 % soutenu par une croissance robuste des salaires. Il présume également que la croissance annuelle de la Chine se stabilisera entre 6,5 % et 7 %, permettant ainsi de désamorcer graduellement les risques causés par les îlots d’endettement excessif dans le secteur bancaire parallèle, même si le moteur de la croissance économique continue de s’éloigner des exportations et des dépenses en immobilisations du secteur public pour s’orienter vers la consommation intérieure et l’investissement privé.

Une autre hypothèse, encore moins certaine, qui sous-tend le pari d’une croissance généralisée veut que la zone euro et le Japon soient en mesure d’échapper à la mire de la croissance anémique et d’éviter la déflation, qui, en incitant les ménages et les entreprises à retarder leurs décisions d’achat, minerait un bilan économique déjà peu reluisant. Finalement, un tel pari repose sur l’hypothèse que les pays exportateurs de pétrole comme le Nigeria, le Venezuela et surtout la Russie parviendront à contrer l’implosion économique, pendant que les cours mondiaux du brut s’effondrent.

Voilà des hypothèses audacieuses – ne fut-ce qu’en raison que l’atteinte de ces résultats nécessiterait une réorientation économique majeure, dépassant largement le rééquilibrage de la demande globale et l’élimination des îlots d’endettement excessif. Même si les États-Unis et la Chine sont bien mieux placés que les autres pays, la plupart des économies – en particulier, les pays de la zone euro qui éprouvent des difficultés, le Japon et certains marchés émergents – devront veiller au développement de tout nouveaux moteurs de croissance. La zone euro doit également poursuivre l’intégration plus poussée.

Il s’agit là d’un programme rigoureux de réformes, dont l’application est rendue d’autant plus difficile par de facteurs comme l’essoufflement à l’égard des changements, des contextes politiques nationaux de plus en plus fragmentés et des relations géopolitiques de plus en plus tendues. Dans un tel contexte, une trajectoire montante d’une croissance mondiale plus uniforme est loin d’être garantie.

Le second volet du pari collectif – la possibilité de ne pas adopter des mesures inadéquates – est également précaire. L’hypothèse fondamentale est ici que les mesures inédites et non conventionnelles adoptées par les autorités monétaires, particulièrement dans les pays avancés, pour comprimer la volatilité financière et maintenir la stabilité économique permettront aux États de temporiser afin de formuler et d’exécuter des mesures plus adéquates et globales.

La démarche expérimentale des autorités monétaires se fondait sur le découplage conscient des cours des actifs financiers de leurs valeurs fondamentales. L’idée était que des valorisations plus effervescentes du marché auraient des effets bénéfiques sur la consommation (par le truchement de l’« effet de richesse » où les ménages dotés d’actifs se sentent plus nantis et donc plus enclins à dépenser) et sur l’investissement (par l’entremise de l’« enthousiasme naturel » des entrepreneurs qui décident d’investir dans une nouvelle usine et de nouveaux équipements et d’embaucher).

Le problème est que les structures économiques et les politiques dans le monde développé entraînent des écarts inhabituels. Les politiques ne pouvant être modifiées au rythme des changements sur le terrain, une appréciation du dollar a assumé le rôle d’amortisseur. Or, l’histoire regorge d’exemples où des fluctuations importantes de devises peuvent, à elles seules, générer des instabilités économiques et financières.

Le dernier élément du pari collectif mondial prend racine dans le sentiment que les opérations de marché trop risquées ont été jugulées. La période prolongée de volatilité réprimée par les mesures monétaires fait en sorte que les investisseurs se sentent en terrain sûr, car ils estiment que les autorités monétaires veillent sur leurs intérêts, mais cette hypothèse a entraîné des prises de position dont le risque est considérable dans certains secteurs financiers.

Les intermédiaires devenant réticents à détenir des titres moins recherchés pendant les périodes d’instabilité financière, les corrections de marché peuvent amplifier les variations soudaines et prononcées des cours, perturbant le bon fonctionnement des structures financières. Jusqu’ici, les autorités monétaires étaient disposées et en mesure de rendre ces périodes temporaires et réversibles. Mais leur capacité de continuer à le faire est limitée – particulièrement à mesure que la confiance exagérée dans les mesures monétaires stimule les achats sur marge de titres de marché.

Le fait est que les autorités monétaires ne disposent pas, en tant que telles, des instruments nécessaires pour créer les conditions d’une croissance rapide, pérenne et généralisée. Ce qu’ils peuvent faire de mieux est de continuer à faire le pont, et c’est aux autres responsables des politiques économiques de définir le dernier pilier d’ancrage, car un pont qui ne mène nulle part finit toujours par s’effondrer.

La nature des risques financiers s’est transformée et s’est déplacée ces dernières années ; les problèmes créés par des banques irresponsables et les menaces envers les systèmes de paiement et de compensation ont été remplacés par les prises de risque des établissements non bancaires. Le cadre réglementaire ne pouvant s’adapter en conséquence, la portée potentielle de certaines mesures de nature macro prudentielle a été amoindrie.

Cela ne veut pas dire que les perspectives des marchés et de l’économie mondiale sont forcément sombres ; au contraire, les probabilités de reprise sont élevées et pourraient se traduire par des gains considérables et durables. Mais l’analyse du pari collectif mondial fait ressortir la nécessité d’élaborer des politiques globales plus sensibles au contexte. Autrement, les résultats économiques demeureront, comme l’ex-président de la Réserve fédérale américaine Ben Bernanke le déclarait en 2010, « exceptionnellement incertains ».

Traduit de l’anglais par Pierre Castegnier

Mohamed A. El-Erian, conseiller économique en chef chez Allianz et membre de son Comité exécutif international, est président du Conseil pour le développement mondial du président Barack Obama et l’auteur, plus récemment, du livre When Markets Collide (Des marchés en collision).

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