Une augmentation des taux d’intérêt boosterait-elle la croissance américaine ?
BERKELEY – Le PDG de Blackstone, Tony James, a récemment publié un article dans le Financial Times, intitulé « Augmentons les taux d’intérêt pour relancer l’économie américaine ». Il s’agit en réalité d’une très mauvaise idée.
Imaginons être transportés dans un monde parallèle, où la Réserve fédérale américaine ne maintiendrait pas des taux d’intérêts nuls ou proches de zéro. Dans cet univers parallèle, la Fed aurait préféré depuis six ans rehausser progressivement les taux d’intérêt, et le taux cible des fonds fédéraux se situerait désormais 400 points de base au-dessus de celui que nous connaissons dans le monde réel. Mais avant de nous pencher sur ce à quoi ressemblerait l’économie dans cet univers fictif, intéressons-nous à ce qu’il s’est produit dernièrement dans le monde réel.
Au quatrième trimestre 2015, les ménages, les entreprises et les investisseurs étrangers ont épargné à hauteur de 940 milliards $ aux États-Unis. Sur l’ensemble de ce montant, 185 milliards $ ont été investis dans des obligations souveraines nouvellement émises, les 755 milliards $ restants ayant visé des instruments d’épargne produisant des intérêts ou des dividendes, tels que les prêts, les obligations d’entreprises, ou encore les nouvelles émissions d’actions, qui en retour ont ajouté au stock de capital productif du secteur privé américain.
Dans le cadre de notre scénario hypothétique, 755 milliards $ de nouveaux instruments d’épargne n’auraient pas été créés au quatrième trimestre 2015 pour financer l’investissement. En présence de taux d’intérêt plus élevés, ces 755 milliards $ auraient peut-être conservé un niveau élevé de 735 milliards $, ou auraient pu ne s’élever qu’à 700 milliards $. Quoi qu’il en soit, nous savons que leur niveau aurait été inférieur, et que les soldes de liquidité en appui des dépenses auraient été privés de 20 à 55 milliards $.
Peut-être Tony James s’adresse-t-il uniquement aux entreprises qui ne rationnalisent pas leur plan d’investissement lorsque les taux d’intérêt augmentent. Seulement voilà, la plupart des entreprises le font. Les taux d’intérêt jouent par exemple un rôle majeur dans le secteur de la construction, et notamment dans les zones côtières, où la valeur de l’immobilier est particulièrement sensible aux coûts de financements et aux flux de trésorerie disponible. La hausse des coûts de financement et la baisse de liquidité peuvent également entraver les achats de biens de consommation, et empêcher les petites entreprises de se développer.
La Fed pourrait réagir en ajoutant au stock de liquidité de l’économie, mais les taux d’intérêt diminueraient par la suite, et nous finirions précisément là où nous en sommes aujourd’hui. D’un autre côté, si la Fed maintenait un plus fort taux des fonds fédéraux, les flux financiers se trouveraient déviés des investissements productifs et orientés vers des encaisses oisives, la dépense diminuerait, et l’économie entrerait à nouveau en récession.
À ce stade, James rétorquerait sans doute ne pas avoir souhaité en arriver là. Il expliquerait avoir espéré le retour d’une magie de la confiance, censée dynamiser la production et la demande dans tous les secteurs de l’économie. Ainsi, les entreprises auraient quoi qu’il en soit créé pour 755 milliards $ de nouveaux instruments d’épargne, autres que les obligations souveraines, au cours du quatrième trimestre 2015.
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Si une telle magie de la confiance pouvait se produire, tout irait effectivement bien : l’économie se montrerait stable et proche du plein emploi, les taux d’intérêt seraient plus élevés, et les effets négatifs associés à des taux d’intérêt anormalement faibles, qu’énumère Tony James, disparaîtraient tous. Selon James, parmi ces effets figurent le fait que « les entreprises substituent le capital au travail dans une mesure anormale », la détresse économique des « personnes âgées et autres individus dépendants d’investissements créateurs de revenus », de plus fortes exigences d’épargne-retraite, un certain nombre de « risques systémiques » associés au système financier compte tenu du fait que les investisseurs acquièrent des « actifs ésotériques » afin de « capter des rendements plus élevés », ou encore la moindre rentabilité des banques dans le cadre des prêts.
En réalité, une hausse des taux d’intérêt décidée de manière indépendante par la Fed ne permettrait pas d’éviter ces difficultés. Il s’agirait davantage pour les entreprises de créer des instruments d’épargne et de procéder à des investissements, auxquels la Fed pourrait répondre en permettant une augmentation des taux d’intérêt, afin de contrer l’excès de demande et le haut niveau d’inflation.
Le Comité fédéral de l’Open market ne peut dicter cette démarche depuis l’édifice Eccles de Washington. La Fed tente néanmoins aujourd’hui d’induire la création de plus nombreux instruments d’épargne, notamment via l’achat de 3 000 milliards $ de titres à long terme.
La Fed a supprimé des bilans du secteur privé un montant annuel de 30 milliards $ lié au risque de duration – que les émetteurs d’obligations devaient auparavant payer aux épargnants à des fins de couverture – et cette libre capacité de couverture du risque a vraisemblablement été utilisée pour financer des projets d’investissement à risque. Mais Tony James serait sans doute d’accord pour reconnaître que les organisations financières qui évaluent et endossent le risque de duration ne sont pas nécessairement compétentes pour juger d’autres projets à risque.
Si nous voulons que davantage d’instruments d’épargne poussent les taux d’intérêts à la hausse sur les marchés des fonds prêtables, de sorte que la Fed puisse rehausser le taux des fonds fédéraux, la solution apparaît évidente : il incombe au gouvernement de créer lui-même des instruments d’épargne. Il serait par exemple possible qu’une banque pour les infrastructures appuyée par le gouvernement commence à emprunter chaque trimestre quelque 100 milliards $ pour financer des projets d’infrastructure. Dès lors, les inquiétudes autour de taux d’intérêt anormalement base ne seraient plus que de l’histoire ancienne.
Dans le même temps, il ne s’agit certainement pas pour la Fed de prendre les devants en élevant les taux d’intérêt, alors même que rien n’indique une offre excédentaire du côté des instruments d’épargne. Une telle démarche reviendrait à avoir bâti en 1944 une piste d’atterrissage d’un demi-kilomètre au beau milieu de l’océan Pacifique, pour espérer voir atterrir soudainement un B-17 et sa cargaison. Traduit de l’anglais par Martin Morel
J. Bradford DeLong, ancien secrétaire adjoint du Trésor américain, est professeur d’économie à l’université de Californie de Berkeley, et chercheur associé au National Bureau of EconomicResearch.
