Vive l’Euro?

LONDRES – La victoire d’Emmanuel Macron à l’élection présidentielle française du 7 mai a déclenché une vague d’optimisme quant à l’avenir de l’Union européenne et de la zone euro en particulier. Ceci est en partie parce que Macron a mené une campagne qui défendait l’UE sans ambiguïté, et a été récompensé pour cela. Mais c’est aussi parce que la menace qu’un gouvernement populiste puisse arriver à la tête d’un des États fondateurs de l’Union européenne appartient, pour le moment au moins, au passé.

Malgré tout, l’enthousiasme renouvelé en faveur de l’UE ne doit pas être confondu avec une confiance inébranlable. Comme Macronlui-même le comprend certainement, la viabilité à long terme de l’UE exige que le « projet européen » séduise plus ses citoyens que son leadership. Par conséquent, les dirigeants européens doivent saisir– et saisiront probablement – cette occasion pour relancer les efforts en vue de relever les défis de la sécurité, de la migration et de la croissance.

Il y a, cependant, un gros problème dont personne n’ose parler : la nécessité d’une réforme de la gouvernance de la zone euro. À l’heure actuelle, les négociations en vue de réformes de la zone euro ne sont pas une priorité pour les dirigeants en France, en Allemagne ou ailleurs. Cela reflète en partie une diminution du risque d’instabilité financière; mais une « fatigue des réformes » parmi les membres est aussi un facteur. Les efforts de renforcement des institutions de l’UE poursuivis au cours des dernières années sont au point mort. Pour continuer à progresser, il faudra accepter un certain degré de partage des risques entre tous les pays du bloc, et cela ne sera rendu possible que par davantage de campagnespolitiques de soutien et potentiellement des référendums nationaux. Pour l’instant, l’opportunisme politique favorise le statu quo.

Or, la victoire de Macronn’accorde à l’UE qu’un répit momentané. Le fait demeure qu’une UE forte dépend d’un euro stable et crédible, et qu’il reste beaucoup à faire pour assurer la viabilité à long terme de l’euro. Si l’économie de la zone euro devait faire face à un nouveau choc violent aujourd’hui, elle serait dépourvue. Une nouvelle grande négociation entre les deux plus grandes économies de la zone euro, la France et l’Allemagne, devra se tenirau plus vite. Entre-temps, la recherche de solutions techniques aux malheurs de l’euro doit être poursuivie.

Quelques principes clés doivent guider ces efforts. Pour commencer, les cadres fiscaux et financiers réformés de la zone euro devraient reposer moins sur des règles et davantage sur le pouvoir discrétionnaire. L’expérience de la zone euro au cours de la récente crise financière – surtout si on la compare à celle des États-Unis – a souligné la nécessité d’une prise de décision rapide et flexible par les gouvernements, et pas seulement pas les autorités monétaires.

Néanmoins, pour que le public soutienne une telle augmentation du pouvoir discrétionnaire par rapport aux règles, le système de gouvernance fiscale des membres de la zone euro doit être soumis à une réelle discipline de marché. Un cadre de restructuration de la dette devrait donc être un pilier d’une structure de gouvernance de la zone euro réformée. Un tel cadre pourrait être administré sous les auspices du Mécanisme européen de stabilité, en complément de la facilité de prêt en période de crise du MES.

Compte tenu du stock de dette élevé hérité du passé dans de nombreux Etats membres, la transition vers un tel cadre pourrait être dangereusement déstabilisant. Afin d’éviter tout problème, une sorte d’agence de gestion de la dette devrait être mise en place et – peut-être également sous les auspices du MES–recevoir mandat pour racheter la dette des Etats membres au-dessus d’un certain seuil. Des propositions dans ce sensexistent sur la table, bien que tout système potentiellement adopté devrait incorporer un degré limité de garantie commune par les Etats membres.

Et c’est là que réside le principe le plus important qui doit guider la réforme de la gouvernance de la zone euro: les changements doivent être poursuivis en parallèle de réformes politiques destinées à renforcer la légitimité des décisions concernant le partage des risques entre les pays. Ce n’est qu’à cette condition que la zone euro pourra parvenir à un compromis stabilisateur entre discipline de marché et toute évolution vers un partage des risques, même limité.

Un compromis similaire pourrait aussi être atteint pour le cadre financier de la zone euro, et en particulier le traitement du risque souverain dans les bilans des banques. Cela déplacerait l’UE loin de la situation actuelle, dans laquelle toutes les obligations souveraines libellées en euros sont traitées de manière égale, quel que soit l’endettement de l’émetteur.

Une nouvelle série de règles – dans le but de renforcer la discipline de marché – fournirait également des incitations à la diversification. Une idée qui va dans ce sens prévoit également la création de collateralizeddebt obligations (CDO)adossées à des dettes souveraines. Bien que les CDOs ne nécessiteraient pas de garanties conjointes, elles contribueraient à faire respecter la discipline de marché, tout facilitantla mise en œuvre de la politique monétaire pour la Banque centrale européenne. Une propositionrécente de l’UE a fait un pas bienvenu dans cette direction.

Deux autres questions doivent être abordées. La première concerne l’achèvement de l’union bancaire de la zone euro, qui prévoirait une réglementation bancaire commune, dont un fonds de résolution crédible. Étant donné le manque de volonté politique de progresser dans ce domaine, cependant, il pourrait être judicieux de commencer par se concentrer sur des solutions au niveau national qui, en cas de succès, pourraient ouvrir la voie à des accords au niveau de la zone euro.

La deuxième question qui reste en suspens est la création d’une capacité centralisée pour assurer une relance budgétaire adéquate au niveau de la zone euro. Ici aussi, il y a un manque de volonté politique. Mais, avec une vraie agence de gestion de la dette et un régime de gestion de la dette héritée du passé, la capacité fiscale nouvellement libérée des Etats membres pourrait soulager la nécessité d’une telle solution centralisée.

Si l’on veut se donner les moyens d’adopter les compromis relativement conservateurs décrits ci-dessus, les citoyens européens doivent être impliqués dans le processus de prise de décision. C’est particulièrement vrai pour les propositions impliquant un rôle plus important pour du MES et des garanties communes sur les avoirs en obligations souveraines. De plus, des changements de cette ampleur demanderont de donner plus de responsabilités au sous-ensemble du Parlement européen qui représente les pays de la zone euro.

Comme nous l’avons vu avec le référendum sur le Brexit au Royaume-Uni, donner aux électeurs trop de pouvoir de réglementation du projet européen peut se retourner contre le projet. Mais, comme la France vient de le démontrer, vendre l’intégration européenne à l’électorat pourrait être la partie facile. La gouvernance budgétaire sera le véritable test de la puissance à long terme de l’euro.Traduit de l’anglais par Timothée Demont LucreziaReichlin, ancienne directrice de recherche à la Banque centrale européenne, est Professeure d’Economie à la London Business School.

Par LucreziaReichlin