Zone euro : se réformer ou mourir

OXFORD – En présence d’un nouveau président français centriste et réformiste, et compte tenu de la réélection de plus en plus probable de la chancelière allemande Angela Merkel, l’espoir est-il permis pour l’Europe et son projet de monnaie unique ? C’est possible. Une nouvelle décennie de croissance lente, ponctuée de périodes de convulsions liées à la dette, apparaît néanmoins plus probable. Si les acteurs œuvrent avec détermination pour une union fiscale et bancaire, la situation pourra considérablement s’améliorer. En revanche, si aucune politique de renforcement de la stabilité et de la durabilité n’est appliquée, le risque d’effondrement sera en fin de compte plus sérieux encore.

Certes, à court terme, les motifs d’optimisme ne manquent pas. L’an passé, la zone euro a enregistré une solide reprise cyclique, dépassant les attentes plus que toute autre grande économie développée. Et ne nous y trompons pas : l’élection d’Emmanuel Macron est un événement majeur, qui ravive l’espoir de voir la France redynamiser suffisamment son économie pour pouvoir devenir un véritable partenaire égal de l’Allemagne dans la gouvernance de la zone euro. Macron et son équipe économique ne manquent pas d’idées prometteuses, et bénéficieront à l’Assemblée nationale d’une écrasante majorité leur permettant d’appliquer ces idées (même s’il serait utile au président français que les Allemands se montrent plus souples sur le plan des déficits budgétaires, en échange de réformes). En Espagne également, la réforme économique mise en œuvre se traduit actuellement par une croissance plus solide à long terme.

Tout ne va pas bien cependant. La Grèce peine encore à enregistrer de la croissance, après avoir subi l’une des plus graves récessions de l’histoire. Ceux qui attribuent cette situation à l’austérité allemande n’ont pas bien lu les chiffres : encouragée par des économistes américains de gauche, la Grèce a échoué à gérer le plan de sauvetage sans doute le plus assoupli de toute l’histoire moderne. L’Italie s’en est beaucoup mieux sortie que la Grèce, bien que le compliment soit quelque peu équivoque, son revenu réel étant actuellement inférieur au niveau enregistré il y a dix ans (même si l’importante économique souterraine du pays complique le calcul de ce revenu). Pour l’ensemble de l’Europe du sud, la monnaie unique s’est révélée constituer une cage dorée, conduisant certes à une plus grande rectitude budgétaire et monétaire, mais supprimant dans le même temps le taux de change en tant qu’amortisseur primordial des chocs imprévus.

En effet, l’une des raisons pour lesquelles l’économie du Royaume-Uni tient bon (jusqu’à présent) depuis le référendum de l’an dernier sur le Brexit réside dans le décrochage de la livre sterling, qui a boosté la compétitivité du pays. Mais si le Royaume-Uni a eu raison de ne pas opter pour la monnaie unique, le pays prend clairement un risque en se retirant totalement de l’Union européenne et du marché commun.

Il apparaît aujourd’hui évident que l’euro n’était pas nécessaire à la réussite de l’UE, et que la monnaie unique a davantage constitué une entrave majeure, comme l’avaient prédit de nombreux économistes de l’autre côté de l’Atlantique. Les eurocrates comparent depuis longtemps l’intégration européenne à la conduite d’une bicyclette : chacun doit continuer d’avancer, sous peine de chuter. Si tel est le cas, alors l’adoption prématurée de la monnaie unique s’apparente à un détour sur route extrêmement glissante.

Ironie de la situation, la principale et quasi-unique raison pour laquelle l’adoption de l’euro suscitait initialement un tel enthousiasme en Europe du sud réside en ce que, dans les années 1980 et 1990, les citoyens ordinaires aspiraient à la stabilité des prix dont bénéficiaient les Allemands grâce au Deutsche Mark. Or, bien que la monnaie unique ait permis une importante réduction de l’inflation à l’échelle de la zone euro, la plupart des pays n’ayant pas adhéré à l’euro sont eux aussi parvenus à faire baisser l’inflation.

L’avènement d’une banque centrale indépendante moderne revêt beaucoup plus d’importance que l’accomplissement d’une stabilité des prix. Ce mécanisme a en effet contribué à réduire significativement les niveaux d’inflation à l’échelle mondiale. Certains pays comme le Venezuela enregistrent certes encore aujourd’hui une augmentation des prix à trois chiffres, mais les cas de ce type demeurent très rares. Il est fort probable que si, au lieu de rejoindre la zone euro, l’Italie et l’Espagne s’étaient contentées de conférer davantage d’autonomie à leur banque centrale, elles bénéficieraient elles aussi aujourd’hui d’une faible inflation. Bien que cela soit sans doute moins évident pour la Grèce, compte tenu des nombreux pays pauvres d’Afrique qui sont parvenus à maintenir l’inflation dans la zone des deux chiffres, on peut supposer que la Grèce s’en serait elle aussi bien tirée. En effet, si les pays d’Europe du sud avaient conservé leur propre monnaie, elles n’auraient peut-être jamais creusé un trou de la dette aussi profond, et auraient au moins eu le choix d’un défaut de paiement partiel via l’inflation.

La question est désormais de savoir comment l’UE peut s’extraire de ce chemin glissant. Bien que de nombreux dirigeants européens se refusent à l’admettre, le maintien du statu quo n’est sans doute plus possible. Tôt ou tard, l’Union aura besoin soit d’une intégration budgétaire beaucoup plus poussée, soit d’une rupture chaotique. Il est incroyablement naïf de penser que l’euro échappera à de fortes mises à l’épreuve dans les 5 à 10 ans, voire plus tôt que cela.

Mais si le maintien du statu quo est en fin de compte intenable, pourquoi les marchés font-ils preuve d’un calme aussi prodigieux, et pourquoi le rendement des obligations d’État italiennes à dix ans est-il supérieur d’un peu moins de deux points de pourcentage à celles de l’Allemagne ?

Peut-être ce faible écart témoigne-t-il d’une conviction des investisseurs selon laquelle des renflouements purs et simples se préparent, quelle que soit la vigueur avec laquelle les dirigeants allemands affirment le contraire. Les achats de dettes des pays de la périphérie par la Banque centrale européenne constituent d’ores et déjà une forme de subvention implicite, tandis que le débat autour des eurobonds s’intensifie depuis la victoire de Macron.

Ou peut-être les investisseurs font-ils le pari que les pays du sud se sont embourbés trop profondément pour pouvoir s’en sortir, et que l’Allemagne continuera de resserrer leur budget afin d’assurer le remboursement de ses banques.

En tout état de cause, les dirigeants de la zone euro ont clairement intérêt à agir sans tarder, plutôt que d’attendre que la monnaie unique se retrouve confrontée à son prochain moment de vérité. Combien de temps l’optimisme actuel durera-t-il ? C’est à Macron et Merkel d’en décider. Traduit de l’anglais par Martin Morel Kenneth Rogoff, ancien économiste en chef du FMI, est professeur d’économie et de politique publique à l’Université d’Harvard.

Par Kenneth Rogoff