Les marchés émergents devraient miser sur l’or

CAMBRIDGE – Les banques centrales des pays émergents connaissent-elles actuellement une surcharge en dollars et une pénurie d’or ? Compte tenu du ralentissement économique mondial, où les marchés émergents sont probablement très reconnaissants envers les réserves qu’ils conservent, cette question peut paraître inopportune. Mais il y a fort à parier qu’une évolution des marchés de l’or sur les marchés émergents dans le sens d’une accumulation de l’or aiderait le système financier international à fonctionner plus en douceur et profiterait à tout le monde.

Soyons clairs, je ne fais pas partie de ceux (en général des Américains cinglés d’extrême-droite), qui favorisent un retour à l’étalon-or, où les pays fixent la valeur de leur monnaie relativement à celle de l’or. Après tout, le dernier règne de l’étalon-or a connu une fin tragique dans les années 1930 et il n’y a aucune raison de croire qu’un retour à ce régime pourrait produire un résultat différent.

Non, je propose simplement que les marchés émergents convertissent en or une part importante des milliers de milliards de dollars dans les réserves en devises qu’ils détiennent actuellement : la Chine à elle seule a des réserves officielles de 3,3 mille milliards de dollars. Même convertir par exemple jusqu’à 10% de leurs réserves en or ne les rapprocherait pas des nombreux pays riches qui détiennent 60% à 70% de leurs réserves officielles en or, certes plus petites.

Depuis quelque temps, les pays riches ont fait valoir qu’il était dans l’intérêt collectif de chacun de démonétiser l’or. Bien sûr, nous détenons beaucoup d’or, disent ces pays, mais c’est un vestige de l’étalon-or d’avant la Seconde Guerre mondiale, lorsque les banques centrales avaient besoin d’une réserve.

En effet, en 1999, les banques centrales européennes, ne voyant aucune raison de continuer à détenir autant d’or, ont conclu un pacte visant à commencer à réduire leurs stocks en bonne et due forme. Les ventes étaient logiques à l’époque pour la plupart des pays participants : le véritable soutien de leur dette reposait sur la portée fiscale de leurs gouvernements, leurs niveaux élevés de développement institutionnel et leur relative stabilité politique. Le pacte de 1999 a été revu périodiquement, même si depuis sa dernière édition en 2014, la plupart des pays riches ont marqué une longue pause, en conservant toujours leurs réserves d’or extrêmement élevées.

Les marchés émergents sont restés des acheteurs d’or, mais à un rythme de tortue par rapport à leur appétit vorace pour les obligations du Trésor américain et pour d’autres dettes des pays riches. En mars 2016, la Chine détenait un peu plus de 2% de ses réserves en or et l’Inde en détenait 5%. La Russie est vraiment le seul grand marché émergent qui augmente ses achats d’or de manière significative, en grande partie en raison des sanctions occidentales, avec des exploitations qui représentent désormais près de 15% des réserves.

Les marchés émergents détiennent des réserves parce qu’ils n’ont pas le luxe d’être en mesure de se désendetter grâce à l’inflation au sortir d’une crise financière ou d’une crise de la dette publique. Autrement dit, ils vivent dans un monde où une grande partie de la dette internationale (et une part encore plus importante du commerce mondial), est toujours libellée en devises fortes. Ils détiennent des réserves de ces monnaies comme un filet de sécurité contre une catastrophe budgétaire et financière. Oui, en principe, le monde irait beaucoup mieux si les marchés émergents pouvaient en quelque sorte mettre en commun leurs ressources, peut-être par le biais d’un mécanisme du Fonds Monétaire International. Mais la confiance nécessaire pour faire fonctionner un arrangement de ce type n’existe tout simplement pas encore.

Pourquoi le système fonctionnerait-il mieux avec une plus grande part de ses réserves en or ? Le problème avec le statu quo est que les marchés émergents en tant que groupe sont en concurrence pour les obligations des pays riches, ce qui contribue à faire baisser les taux d’intérêt qu’ils reçoivent. Avec des taux d’intérêt bloqués près de zéro, les prix des obligations des pays riches ne peuvent pas tomber beaucoup plus bas que leur niveau actuel, alors que l’offre de la dette des pays avancés est limitée par la capacité fiscale et la tolérance au risque.

L’or, en dépit de son offre quasi fixe, n’a pas ce problème, parce qu’il n’y a pas de limite sur son prix. En outre, il y a fort à parier que l’or est un actif à très faible risque, avec une moyenne des rendements réels très comparable à la dette à court terme. Et parce que l’or est un actif très liquide (un critère clé pour un actif de réserve), les banques centrales peuvent se permettre de passer outre son instabilité à court terme et de tenir compte plutôt de ses rendements moyens à plus long terme.

Il est vrai que l’or ne produit pas d’intérêts et qu’il existe des coûts associés à son stockage. Mais ces coûts peuvent être gérés de façon relativement efficace en détenant l’or à l’étranger si nécessaire (de nombreux pays détiennent de l’or à la Réserve fédérale de New York). Et au fil du temps, le prix peut monter. C’est pour cette raison que le système dans son ensemble ne peut jamais être à court d’or monétaire.

Je ne veux pas donner l’impression qu’en convertissant leurs valeurs en or, les marchés émergents pourraient en quelque sorte en profiter au détriment des économies avancées. Après tout, le statu quo est que les banques et les trésoreries centrales des pays avancés détiennent beaucoup plus d’or que les marchés émergents et qu’une conversion systématique de la part des marchés émergents fera grimper son prix. Mais ce n’est pas un problème systémique. Et en fait, une hausse du prix de l’or pourrait réduire une partie de l’écart entre la demande et l’offre d’actifs sûrs qui est apparu en raison du plancher égal à zéro sur les taux d’intérêt.

Il n’y a jamais eu de raison impérieuse à ce que les marchés émergents adoptent les mêmes pratiques que les pays riches dans leur démonétisation complète de l’or. Et il n’y en a aucune actuellement.

Kenneth Rogoff, ancien économiste en chef du FMI, professeur d’économie et de politique publique à l’Université de Harvard.

Par Kenneth Rogoff